Commentaire mensuel – Équipe Mackenzie Ivy

Perspectives mensuelles des gestionnaires de portefeuille

Adam Gofton, CFA
Vice-président, gestionnaire de portefeuille
Fonds d’actions étrangères Mackenzie Ivy

En avoir plus pour son argent

Si certains dictons reviennent constamment, c’est qu’ils expriment une part de vérité. « On n’en a jamais que pour son argent » en fait partie. Soit, ce point de vue cadre mal avec notre philosophie de placement, qui consiste à chercher des entreprises de qualité se négociant à prix raisonnable. Pourquoi un bien de grande qualité se vendrait-il à bon prix? Selon nous, la qualité à prix raisonnable existe, à condition de définir la qualité en fonction d’attributs moins recherchés par d’autres participants au marché. Si ces attributs sont moins recherchés, c’est généralement parce qu’on ne s’attend pas à ce qu’ils fassent croître le bénéfice à court terme, ou parce qu’ils sont difficiles à quantifier avec précision. C’est le cas par exemple d’un bilan sain, de la culture d’entreprise et de la capacité d’adaptation économique. Selon nous, les entreprises dotées de ces trois attributs de qualité sont mieux placées pour absorber les chocs et s’adapter au cours de périodes difficiles. Nous sommes aussi persuadés que l’importance attachée par l’équipe Ivy à ces attributs contribue au profil de rendement habituel des fonds Ivy en contexte de volatilité.

Pour illustrer cette approche, examinons l’un de nos principaux placements actuels, Johnson and Johnson (JNJ). Dotée d’un solide bilan, JNJ est l’une des deux seules sociétés possédant la note de crédit maximale AAA de S&P; l’autre, Microsoft, fait également partie du portefeuille. On a observé à long terme une détérioration continue des notes de crédit d’une soixantaine de sociétés qui détenaient la note AAA dans les années 1980. En 2000, il n’en restait plus que quinze et aujourd’hui, deux. Parallèlement à cette glissade des notes de crédit, un bruyant mouvement pour la « maximisation de la valeur pour l’actionnaire » prenait de l’ampleur, soutenant bien souvent une hausse de l’endettement. Si l’augmentation de la dette d’une entreprise peut faire monter son cours boursier à court terme, elle réduit à long terme sa flexibilité et sa résistance aux chocs, ce qui diminue à nos yeux sa qualité.

On néglige parfois la culture d’entreprise parce qu’elle est difficile à quantifier. Mais comme nous aimons le dire, si la culture ne se case pas dans une feuille de calcul, ça ne signifie pas qu’elle n’a pas d’importance. Par exemple, lorsque nous évaluons des entreprises de soins de santé, nous préférons les cultures axées sur les patients parce qu’elles risquent moins selon nous d’attirer l’attention des organismes de réglementation. Avoir la faveur de ces derniers est important dans le secteur de la santé, parce que différents organismes de réglementation peuvent influer sur tous les aspects de l’entreprise, de ce qu’elle peut vendre jusqu’aux méthodes de fabrication des produits, en plus du cours de l’action. La culture de JNJ est constructive sur ce plan, parce que l’entreprise a adopté une attitude de partie prenante bien avant que ce soit courant¹. C’est Robert Wood Johnson, ancien président de JNJ, qui a élaboré le credo de l’entreprise en 1943. Selon celui-ci, JNJ a en premier lieu une responsabilité envers les patients, les médecins et le personnel infirmier. En plaçant les patients en premier, JNJ fait cadrer ses activités avec les intérêts des organismes de réglementation, qui ont aussi pour mandat de veiller aux intérêts des patients et de limiter certains des risques réglementaires courants inhérents au secteur de la santé.

Même si l’on admet qu’on réduit le risque réglementaire en mettant l’accent sur les résultats pour les patients, la question se pose : toutes les entreprises ne vont-elles pas affirmer qu’elles placent les patients en premier? Une information inhabituelle dans la circulaire de procuration de JNJ nous porte à croire que son credo n’est pas que de la poudre aux yeux. En effet, JNJ a commencé à inclure dans sa circulaire de procuration les résultats d’un « sondage sur le credo » auquel 94 % du personnel a participé et dont 92 % ont dit croire que la direction de JNJ s’assurait que les patients, les médecins et le personnel infirmier étaient la responsabilité première de l’entreprise. Combinée à nos données empiriques, cette écrasante majorité nous porte à croire que le credo de JNJ est mis en pratique au quotidien par son personnel.

Quand nous évaluons la qualité d’une entreprise, nous accordons aussi de la valeur à sa capacité d’adaptation économique. Nous ne tentons pas de prédire les ralentissements économiques, mais nous préférons les entreprises pour lesquelles il y a moins de risques d’erreurs de prévision. La prévisibilité des résultats d’une entreprise résiliente est supérieure, parce qu’il y a moins d’incertitude quant à l’effet de la conjoncture économique sur ses récents bénéfices. JNJ ne nous cause pas vraiment d’inquiétude, puisque près de 80 % de son bénéfice provient de sa branche pharmaceutique et le reste, des instruments médicaux. La demande pour les produits de JNJ émane des besoins de santé globaux de la population et est donc peu corrélée à la trajectoire de l’économie.

Par souci de transparence, il serait négligent de ne pas mentionner certains des principaux risques associés aux brevets et aux poursuites en responsabilité du fait des produits avec lesquels JNJ doit composer. Sur le plan des brevets, celui du deuxième médicament en importance de JNJ, le Stelara, est arrivé à échéance le 1^er janvier 2025. Pour nous, il s’agit d’un exercice de mathématiques plutôt que d’évaluation de la qualité, mais la fin de l’exclusivité pour le Stelara ternira les prévisions de bénéfices à court terme, ce qui pourrait rebuter certains investisseurs. En ce qui concerne la responsabilité liée aux produits, nous croyons que les règlements judiciaires tels que celui attendu pour les poursuites relatives au talc (aussi un produit de JNJ) sont devenus, pour les sociétés de soins de santé, un coût récurrent associé aux activités aux États-Unis. Cela dit, pour notre évaluation de la qualité de l’entreprise, il convenait de déterminer si l’incident relevait de la malchance ou de négligences systématiques. Compte tenu du credo de JNJ et de sa feuille de route en matière d’inspection des installations et de rappels de produits, nous avons conclu qu’il s’agissait d’une malchance, ce dont nous avons tenu compte dans nos estimations, mais nous demeurons ouverts aux nouveaux éléments d’information qui pourraient infirmer cette conclusion. 

Si nous convenons que la qualité peut coûter cher, nous croyons qu’il est possible d’en obtenir plus pour notre argent en suivant notre orientation à long terme, qui nous amène à accorder une grande importance aux attributs de qualité liés à un bilan solide, à la culture d’entreprise et à la capacité de s’adapter aux réalités économiques. Comme nous l’expliquons plus haut, notre placement dans Johnson and Johnson est représentatif de l’équilibre que nous recherchons entre prix et qualité.

Source des chiffres sur les notes de crédit : AAA Rating Is a Rarity in Business — The New York Times
 

1 Rappelons que ce n’est qu’en 2019 que la Business Roundtable, association de 200 chefs de la direction d’entreprises des États-Unis, a signé une déclaration officielle selon laquelle ses entreprises seraient dirigées dans l’intérêt de l’ensemble des parties prenantes, plutôt qu’avant tout dans l’intérêt des actionnaires.

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